信达期货原油修复估值走向光明新浪财经
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报告摘要
全球原油去库存是年主旋律，将支撑油价底部不断抬升，Brent原油有望冲击70美元/桶，WTI原油有望冲击65美元/桶。年原油进口配额落地使用后，SC仓单会加速消化，SC-Brent价差有望持续修复，多内盘原油空外盘原油具有中长期配置价值。
风险因素：疫苗接种效果不佳；美国放松对伊制裁
一、年原油：围绕疫情主旋律，毁灭与重生
资料来源：Wind，信达期货研发中心
一季度，全球运转节奏突然被新冠疫情打乱，从中国开始，韩国、日本、意大利、美国等陆续中招，疫情蔓延程度远超预期，严峻的防疫形势使得风险类资产遭到大量抛售，股市、原油、比特币等均出现了暴跌行情，布油和美油基本腰斩。全球主要经济体经济活动收缩，30多亿人居家隔离，汽油、柴油以及航空煤油需求断崖式下滑。3月6日，欧佩克和非欧佩克部长级会议谈崩，减产联盟分崩离析，随后沙特开启与俄罗斯的价格战，油价跌跌不休。
4月初，低油价迫使OPEC+产油国重回减产谈判，并最终达成了创纪录的减产协议，该轮减产分为三个阶段：5月至6月减产万桶/日，7月至12月减产万桶/日，年1月至年4月减产万桶/日。但随着原油库容紧张问题愈发严重，产业资本利用WTI原油期货交割上的优势，不断打压原油基金等金融资本，并在4月20日将WTI合约结算价定格在-37.63美元/桶。5月开始，中国复工复产引领全球需求，同时OPEC+正式转为减产模式，原油供需平衡表快速修复，油价开启震荡上行走势，布油单月涨幅超过40%。
6-8月，原油涨势有所放缓，海外疫情尤其是美国疫情的恶化使得多头信心松动，炼厂炼油利润低位情况下，全球原油库存去化速度有所放缓。9-10月，由于二次疫情忧虑加重，以及美国大选带来的不确定性，全球金融市场避险情绪提升，原油单边价格大幅回调，但是该阶段内原油的月差结构却相对持稳，其背后是以OECD国家为代表的原油库存继续去化。进入11月后，多支新冠疫苗有望快速投入使用，美国大选逐步明朗，市场风险情绪回升，同时市场对OPEC+推迟增产保持乐观预期，再加上中东地缘局势升温，月差结构继续改善，期限结构面临从Contango向Back的转变。
二、油品消费逐步恢复，未来仍有提升空间
根据国际货币基金组织IMF预计，年全球经济增速同比将下降4.4%，而全球油品需求同比将下降8%，油品需求降幅大于经济降幅。70%以上的油品消耗在交通运输领域，疫情下的封锁和隔离措施直接导致交通运输量大幅减少，其中客运受影响程度大于货运，空运受影响程度大于陆运和海运。与客运相关的油品是汽油和航空煤油，与货运相关的油品是柴油和燃料油，与空运相关的油品是航空煤油，与陆运相关的油品是汽油和柴油，和海运相关的油品是燃料油，按照受疫情冲击影响由小到大排序：燃料油＜柴油＜汽油＜航空煤油。而从裂解价差这一微观指标来看，年5月以来，美湾、鹿特丹、新加坡三地各类油品的裂解价差均是逐步改善的，目前基本回到正值，不过距离疫情前水平还有一定差距。
资料来源：OPEC，信达期货研发中心
全球不同区域的油品消费习惯存在差异，美国对汽油需求旺盛，欧洲对柴油需求旺盛，而中东对燃料油需求较大，综合来看，汽油和柴油的消费量会占到总消费量的45%-65%，航空煤油消费量占比在9%左右，燃料油消费占比在3.5%左右，因此汽柴油是拉动原油需求回升的关键，随着新冠疫苗的陆续投入使用，疫情封锁和隔离措施会逐步减少，经济和生产活动可能会出现报复性反弹，进而拉动汽柴油消费的进一步增长。彭博调查数据显示，截至11月底，燃料油消费量已恢复至正常水平的93%，汽柴油需求已恢复至90%，但航空煤油只恢复到50%。不过，根据国际航协IATA的数据，年预计将有28亿旅客出行，比年多出10亿，航空煤油消费或将带来预期外的亮点。
资料来源：IEA，EIA，信达期货研发中心
三、OPEC+减产托底依然在，只是转为动态调控模式
欧佩克（OPEC+）成立以来，曾执行过多次主动或被动减产，-年共采取了11次减产行动。年底，欧佩克与俄罗斯等非欧佩克产油国首次达成联合减产协议，将减产行动范围扩大到OPEC+。年新冠疫情对原油需求的冲击是史无前例的，出于各自政治目的，OPEC+成员国增产抢夺市场份额，但低油价不可持续，OPEC+又很快重回减产之路。4月12日，OPEC+第10次部长级会议推出了史诗级减产方案：年5月至7月，减产幅度万桶/日，年7月至12月，减产幅度万桶/日，年1月至年4月期间，减产幅度万桶/日。从执行效果来看，沙特、科威特减产执行率较高，俄罗斯减产基本及格，伊拉克、尼日利亚等减产不达标，需要进行减产补偿。年5月-10月，OPEC平均减产执行率为98.6%，如果去掉沙特，该值降至92.3%，沙特是本轮减产背后最大的推动者和践行者。
资料来源：PetroleumEconomist，信达期货研发中心
资料来源：PetroleumEconomist，信达期货研发中心
资料来源：PetroleumEconomist，信达期货研发中心
年12月4日OPEC+部长级会议确定，自年1月起，减产幅度自万桶/日调整至万桶/日，即增产50万桶/日，同时从年1月起每月召开OPEC+部长级会议，及时评估市场状况，并决定下个月的进一步调整产量，每月调整幅度不超过50万桶/日，此外补偿减产期限延长至年3月底，以确保所有参与国对过量生产的石油给予充分补偿。本次会议为年减产定下了基调，首先，OPEC+减产托底政策不会突然中止，只是转为动态调控模式，OPEC+会根据原油需求恢复情况及时调整减产幅度，因此OPEC+增产节奏会慢于原油需求恢复节奏。此外，OPEC+继续加大对补偿减产的监督，伊拉克、尼日利亚等大概率会遵守协议，从普氏调查数据来看，11月底伊拉克减产执行率已超%。
资料来源：OPEC，俄罗斯能源部，Argus，信达期货研发中心
四、油价回升，边际产能反弹潜力有限
纵观全球原油生产区域，由于资源禀赋、技术水平等方面的差异，原油开采成本也相差较大。结合原油产量和开采成本两项指标，需要重点
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