中国海油中国海上油气龙头,成本全球领先

（报告出品方/作者：中信证券，王喆）

公司概况：中国海上油气龙头，资产全球化布局

公司主要业务为原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产商之一。截至年末，公司拥有净证实储量约57.3亿桶油当量，全年平均日净产量.9万桶油当量。在国内，公司通过自营作业及以产品分成合同的形式与合作伙伴合作，在渤海、南海西部、南海东部和东海等区域进行油气勘探、开发和生产活动，并在陆上进行非常规油气勘探、开发和生产活动。在海外，公司拥有多元化的优质资产，在多个世界级油气项目持有权益，资产遍及世界二十多个国家和地区。在新能源领域，公司顺应全球能源行业低碳化发展大趋势，利用丰富的海上生产作业和管理经验，积极探索海上风电等新能源业务发展，开展前沿技术领域研究。

四十年筚路蓝缕，铸就国际一流EP公司

四十年艰辛创业，打造国际一流油气EP公司。中国海油成立于年2月15日，是经国务院批准的国家授权投资机构和国家控股公司试点单位。年，中国海洋石油有限公司在香港注册成立，并于年登陆香港联合交易所，同年在纽约证券交易所发行存托凭证。上市20年以来，公司业务版图不断拓展，-年并购多处海外资产。年，公司在《福布斯》全球企业强排名中列第位，受年油价大幅下跌的拖累，名次较年下降61位，但中海油在油气行业的排名从年的第14位提升至第8位，在全球油气EP公司排名中仍位居榜首。

由于中美贸易摩擦影响，年12月，美国政府将中海油列入涉军中国企业黑名单并于年2月强制要求中海油从纽交所退市，促使中海油回归A股。年9月中海油正式宣布拟申请在A股上市并于11月递交IPO申报，年4月正式登陆A股市场。

公司上市20年来各项经营、财务指标均有显著增长。公司净证实油气储量年达57.3亿桶油当量，是年的18亿桶油当量的3.2倍；净产量年达到5.73亿桶油当量，是年的0.88亿桶油当量的6.5倍。净证实储量和产量的攀升带动公司营业收入和总资产的快速增长，年公司营业收入为亿元、总资产为亿元，分别达到年的10.2和24.1倍。

控股股东为中国海洋石油集团，股权结构稳定

年4月，公司在A股成功上市，实现A+H股同步上市。公司的控股股东为中海油集团，截止年8月25日持股比例为60.40%，由国资委间接控股。公司下设CEPRLimited、中海石油（中国）有限公司、中海油国贸、海油国际、新加坡国际、中海油财务等多家控股一级子公司及众多二级子公司。

持续增储上产的油气勘探开发商，近7年成本中枢持续下移

公司资产遍及亚洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲和欧洲。在国内，中海油作业的核心区域位于渤海、南海西部、南海东部和东海区域四大油气基地，截至年末，国内储量和产量分别占公司净证实储量和产量的61.4%、67.7%。在海外，中海油积极参与众多世界级油气项目，资产遍布世界20多个国家和地区，截至年末，海外储量和产量分别占公司净证实储量和产量的38.6%、32.3%。

持续推进增储上产，成本中枢不断下降。截至年末，公司拥有净证实储量约57.3亿桶油当量，创历史新高，近三年储量寿命持续维持在10年以上。-年，公司的油气净产量分别为5.06亿桶油当量、5.28亿桶油当量和5.73亿桶油当量，持续稳步提升，年均复合增长率为3.0%。另外，公司桶油成本持续下降，桶油5项主要成本由年的42.3美元/桶降低至年29.4美元/桶，降幅约30.5%，逐步建立和巩固了在行业中的成本竞争优势。

财务指标稳健，年业绩大幅增长

公司营收主体来自于油气生产与销售，营收及净利润随油价波动。-年，Brent油价中枢分别约69、64、42、71美元/桶，公司分别实现营业收.9、.4、.3和.1亿元，实现归母净利润分别为.7、.5、.6、.2亿元。年，受新冠疫情的影响，国际油价创21世纪以来仅略高于年的次低值，国际石油公司经营业绩普遍下滑，公司可比公司康菲石油、挪威Equinor、西方石油，境外同行业公司埃克森美孚、壳牌石油、雪佛龙、BP公司、道达尔，境内同行业公司中国石油、中国石化的扣非后归母净利润均为负，处于亏损状态，公司扣非后归母净利润仍高达.70亿元，并且伴随着年经济逐步恢复，公司归母净利润同比增长.8%达到.2亿元，创造近五年新高，展现出强劲的成本优势和行业竞争力。

公司主营业务突出，以油气销售为主，主要包括原油和天然气的销售，主营业务收入占当期营业收入的比例均超过97%。油气销售业务是公司核心的板块，也是主要收入来源，、、和年，油气销售业务收入分别为.7、.7、.0和.3亿元，占主营业务收入的比重分别为81.93%、84.55%、89.85%和90.25%。

近年来，公司加大油气项目的投资开发力度，油气储量、开采量和销售量逐年上升，油气销售收入规模在年有所上升；年油气销售收入下降，主要是当年国际油价下跌所致；年油价回升推动油气销售收入快速增长，同比增长58.4%。公司贸易业务收入主要来自中国境内在石油产品分成合同下销售归属于外国合作方的原油及天然气，公司销售的油气产品均来自于公司作业的油气田项目，计入“贸易业务”，但不属于与中海油集团进出口同类的转口贸易业务。

低成本铸就可观的盈利能力，正常油价下毛利率、净利率稳居40%、20%以上。年、年、年和年，公司整体毛利率分别为42.89%、44.52%、37.32%和50.60%，整体净利率分别为23.13%、26.18%、16.06%和28.57%，总体保持平稳。年毛利率、净利率有所下降，主要是年国际油价大幅下跌，导致公司原油销售价格相应下降，但公司降本增效和优化产量结构抵消了部分油价下降的影响。随着国际油价的上升，公司年油气销售毛利率及净利率有所回升，整体超过年和年水平，主要原因包括：年毛利率较高的油气销售业务收入占比进一步提升，达90.25%，大幅高于年的84.55%和年的81.93%；公司持续降本增效以及大力推动增储上产，年桶油主要成本（以美元计价）较年下降1.31%，较年下降3.29%。

-年，公司毛利主要来源于主营业务，主营业务毛利占比超过98%。油气销售、贸易毛利的变化主要受相关业务收入规模变化的影响，与油气销售、贸易收入的变动趋势基本一致。期间，公司平均ROE达到12.1%的较高水平，平均ROIC达到9.2%，长期盈利能力较好。-年，公司各项期间费用分别为、、、亿元，分别占营业收入的5.36%、5.74%、8.67%、5.43%。期间，公司销售费用逐年增加，主要系油气销量逐步扩大，使得第三方管道运输费用有所增加。公司管理费用基本保持平稳。公司财务费用主要包括利息支出、汇兑损益等，总体保持稳定。年，公司财务费用有所下降，主要是受人民币汇率升值影响，当期汇兑产生的收益较高所致。公司研发费用逐年上升，主要由于公司为了加强技术实力、优化产业结构，逐步加大研发力度所致。

资产负债率常年处于40%左右，现金流强劲，偿债能力强。-年，公司资产负债率分别为38.82%、40.85%、39.84%及38.72%，资产规模平稳的同时，资产负债率保持较低水平。多年来，公司保持了良好的现金流创造能力，自由现金流每年得到沉淀。公司财务状况持续处于行业较高水平，短期偿债能力较强，在国际资本市场获得较高信用评级，其中标准普尔评级为A+，穆迪评级为A1，展望稳定，为业务发展战略奠定良好资金基础。

行业趋势：中高油价有望长期持续，能源安全驱动国内油气增储上产

疫情反复叠加政策紧缩，原油需求短暂承压，预计未来5年仍将持续增长

原油已成为最重要的交通运输用能源和化学工业原料之一

全球原油消费主要涵盖交通运输、工业、商业及公共服务、农业、渔业、生活等领域，使用量持续增长。根据IEA数据，-年的30年间，仅、年全球原油需求出现负增长，前者为美国次贷危机冲击全球经济，后者为新冠疫情压制交通运输活动及原油需求导致。年全球原油消费总量是年的1.55倍。具体来看，年，交通运输领域（包括乘用车、工程车辆、飞机、海运等领域）仍是原油的第一大使用领域，占比达65.6%，其余工业等领域占比为34.4%。

全球原油消费量稳步增长，中国、美国、欧洲是需求增长的主要引擎。根据IEA数据，全球原油消费-年均复合增速0.82%，除年全球金融危机、年新冠疫情导致负增长外，其余年份均保持1%以上增速。-年全球原油需求增长万桶/天，其中中国、美国、印度分别占比39%、25%、16%，是主要的增长引擎。

疫情下需求大幅受损，年底逐步恢复。年1、2月下旬起，国内、海外Covid-19疫情相继爆发，严格防控措施和经济活动停滞导致全球石油需求大幅锐减，是本轮油价重回底部的主因。尽管4月12日OPEC+达成史上最大减产协议一度提振油价，但海外疫情持续恶化背景下，库存累积压力导致05合约在截止交易前遭到抛售，期货逼仓导致4月21日WTI05合约以创历史记录的-37.1美元/桶收盘。

随后5-10月OPEC+执行了史上最大规模的减产，显著改善基本面，推动油价持续回升，8月6日Brent油价重新站上45美元/桶。但随着年8月下旬起，欧洲、美国疫情陆续复燃，10月下旬欧洲多国重启疫情防控措施，Brent油价在年10月底再次回落至35美元/桶附近。随着11月9日起辉瑞Biotech、Moderna、阿斯利康以及国药、科兴等公司的疫苗陆续获批并投放市场，疫情终将被有效控制和原油需求终将恢复的预期重新占据市场主流，推动国际油价自年11月起持续上涨，并在H1创造了历史上最大的半年度涨幅。

美国炼厂维持高开工率，原油表观消费量恢复至年初水平。年1月以来炼厂开工率维持较高位置，4月通常是美国炼厂的维护期，开工率略有下降，进入5月后回升至92%，加工量超过万桶/天，6月短暂降低，7-8月出行高峰期带动炼厂开工率回升。根据EIA的数据，年8月5日当周，美国原油表观消费量恢复到.14千桶/天，但相比于疫情前年的同期水平仍有5.8%的降低。通常来说，9-10月为美国原油需求淡季，但进入11月中下旬后，取暖需求或许成为需求端的主要动力。

年4月国内炼厂开工率见底，原油需求缓慢恢复。国内炼厂原油需求因年3月起的上海疫情出现大跌，炼厂开工率大幅下滑，山东炼厂开工率由1月初约65%大幅下降至4月底的约50%，原油表观消费量同比下降10%左右。随着上海疫情的逐渐好转以及复工复产推进，6月开始全面恢复正常生活秩序，炼厂开工率从4月的低位逐渐回升。

高通胀压力下，美联储快速加息，利空原油价格。近年来新冠病毒变异毒株带来的疫情反复，持续扰动各国经济，影响复工复产进度。疫情下欧美等发达经济体均采取了大力度的财政刺激措施，使得需求快速膨胀。今年以来，俄乌冲突及欧美对俄制裁引发的地缘政治冲突全面升级，形成的供需缺口使得大宗商品价格飙升，加剧了全球通胀压力。为了遏制处于40年高位的通胀水平，美联储于年开启激进加息模式，自3月以来累计加息个基点（截止8月15日），将联邦基金利率目标区间上调至2.25%至2.5%之间。

高通胀压力迫使各国重新评估其货币政策，推升了加息和流动性收紧的预期。美联储启动加息周期，美元指数和美国国债收益率持续攀升，10年期国债收益率冲高至3.1%上方，创年以来最高，美元指数亦上冲至附近。美联储加速紧缩的政策导致全球经济衰退的可能性逐步上升，带来的经济衰退预期使得原油价格整体面临利空影响。

全球经济增速放缓，原油需求增速下滑。财政刺激减弱、货币政策收紧、疫情反复以及俄乌冲突等因素共同推动下，全球经济增速或将放缓甚至衰退。各机构纷纷下调了-年的经济增速预期，其中IMF在7月26日发布报告称，预计全球经济增速将由去年的6.1%放缓一半至今年的3.2%，预计年全球经济增速为2.9%。经济增速的放缓与全球原油需求密切相关，在过去的20年间，全球GDP增速与石油需求增速变化趋势一致，呈现高度的正相关性。因此，随着经济增速预期的下调，原油需求增速预期也将明显下滑。

未来5年原油需求仍有望持续增长，长期看原油需求有望维持高位

长期来看，未来5年全球燃油车保有量有望持续增长，支撑全球原油需求持续增长，且由于化工领域原油需求仍在持续增长，原油需求有望长期维持高位。

各国共同行动推动碳中和及减排目标达成。联合国环境规划署（UNEP）发布的《排放差距报告》（Theemissionsgapreport）指出，当前各国的减排计划距离全球升温1.5℃的目标存在较大差距，近年来越来越多的国家通过梳理碳中和目标强化减排力度。年，英国《气候变化法案》正式生效，并于年6月经过重新修订，明确年实现碳中和，使得英国成为全球第一个应对气候变化、减少温室气体排放，以法律形式确定约束力和长期架构的国家。截至年底，全球已有44个国家/经济体宣布碳中和目标，其中，不丹和苏里南已经实现了碳中和目标，英国、瑞典等六国将碳中和目标写入法律，欧盟、西班牙等6个国家和地区已提出了相关法律草案。

原油需求可大致分为交通运输用成品油、化工用石油原料两个方向，目前市场对于长期原油需求的核心

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