中国海洋石油研究报告高油价低估值高股
（报告出品方/作者：信达证券，陈淑娴）
1、海上油气巨头，盈利能力突出
1.1二十年发展成就中国海上油气龙头
中国海洋石油有限公司（以下简称中海油或公司）是中国海上原油及天然气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商。公司于年8月成立，年2月在纽交所和香港联合交易所挂牌上市，年在多伦多证券交易所挂牌上市，主要业务包括勘探、开发、生产、销售原油和天然气，以中国海域的渤海、南海西部、南海东部和东海为核心业务区域。经过20余年的全球化布局，公司在中国、印尼、澳大利亚、尼日利亚、南美、美国、加拿大等地完成多项收购，涉及页岩油气、油砂、天然气、煤层气等多种非常规油气，公司资产现已遍布中国近海及亚太、欧洲、大洋洲、美洲和非洲等多个地区和国家。截至年底，公司总计拥有净证实储量约53.7亿桶油当量（含权益法核算的储量），全年平均日净产量约千桶油当量（含权益法核算的产量），拥有总资产亿元。
注：根据美国独立石油协会的定义，独立石油公司是指营业收入主要来自生产的非综合型公司，在石油天然气行业中仅从事勘探和开发业务，运营中不包含营销和炼油。净证实储量指证实储量减去矿区使用费、国家留存油及产品分成合同下外国合作公司的分成油。净产量调整部分与净证实储量相同。
国资委实际控股，子公司业务广泛。根据年中报，公司的直接控股股东为CNOOC（BVI）Limited，其持有64.44%的公司股权。CNOOC（BVI）Limited为中国海洋石油集团有限公司的全资孙公司，中国海洋石油集团有限公司（集团母公司）直接和间接持有中海油65.21%股权。中国海洋石油集团有限公司是国务院国有资产监督管理委员会直属的特大型国有企业，故国务院国资委为公司实际控股人，间接持股比例为65.21%。
公司目前拥有9家直接控股的附属公司，主要通过中海石油（中国）有限公司和中国海洋石油国际有限公司来拓展海内外业务。其中，中国海洋石油国际有限公司在世界范围内拥有18家全资子公司、1家合营公司和4家联营公司，业务覆盖油气勘探、开发、生产、销售、贸易、投资控股、债券发行、金融服务、新能源研发等活动。
1.2油价回暖驱动公司业绩回升
公司营收和利润随油价呈周期性波动，油价回暖有望驱动公司业绩回升。作为上游油气勘探、开发和生产企业，公司业绩与油价高度正相关。-年，油价维持在美元/桶以上的高位水平，公司年营收保持在亿元以上，归母净利润保持在亿元以上，整个油气行业处于高度繁荣的景气周期。-年，国际油价迅速大幅下行，年均布油价下滑至45美元/桶，公司营收平均增速为-27%，叠加大规模计提资产减值，年公司归母净利润仅为6亿元。-年，伴随油价震荡上行，公司业绩逐步恢复。
年，在集团母公司“七年行动计划”支持下，公司大幅增储上产，在油价下行趋势下仍然实现营收小幅增长（同比+2.7%），归母净利润同比增长16%。年，受新冠疫情冲击，国际原油价格暴跌，年均布油价格为43美元/桶，公司营收及净利润分别同比下降33%和59%，但得益于有效的成本管控，公司仍实现亿元归母净利润。年H1，布油价格一度突破70美元/桶，油价回暖带动石油开采行业景气上行，公司上半年营收和归母净利分别同比上涨48%和%，全年公司业绩有望突破-年上一轮景气高点。
公司盈利水平取决于油价和桶油成本。在有效的成本管控下，公司盈利能力持续增强。在有效的成本管控下，公司桶油成本持续下降，年已下降至26美元。同时，除了、、受油价低位运行影响和年受疫情影响以外，布伦特原油价格与中海油桶油成本的价差均在34美元以上，能够带来充分的盈利空间。年H1，公司桶油成本为28.98美元，与布油价差达36美元。公司实现盈利的油价区间扩大，公司生产经营对于油价的敏感性降低。
油气销售为公司贡献了主要营收和利润。公司自成立以来，一直专注于上游油气勘探、开发与生产业务，石油和天然气收入占营收比重始终超过80%。其中，石油收入占比稳定维持在70%以上，是公司销售占比最大的业务板块，-年间，公司石油销售收入由亿元持续增长至亿元，年，受新冠疫情影响，全球生产生活受限，石油销售收入下降至亿元。随着低碳环保呼吁力度的加大，公司持续推进天然气业务开发建设，天然气收入占比由年的10%增长至年的16%，年，天然气销售收入为亿元，同比年增长14%。另外，受新冠疫情和油价暴跌影响，年公司贸易收入同比年削减61%，贸易收入占比由年的13%降至年的8%。
注：油气销售收入为公司油气销售减去矿区使用费和对政府及其他矿权所有者的义务。贸易收入是指公司销售从石油产品分成合同外国合作方购入的原油及天然气、通过本公司附属公司销售原油及天然气的收入、以及公司为海外业务套期保值所使用的衍生工具的公允价值变动。其他收入主要为向外国合作方收取的项目管理费和向最终用户收取的运输处理费用和油气资产处置产生的收入。
原油板块：-年，公司原油日产量稳定在千桶附近，-年，在国内增储上产及集团母公司“七年行动计划”推动下，公司原油日产量分别同比增长7%和2%，特别是在年全球原油供给下降的形势下，公司原油日产量逆势增长到千桶。
整体来看，公司原油业务核心集中在国内地区。-年公司国内平均原油日产量为千桶，占比68%，海外平均原油日产量为千桶，占比32%。具体来看，公司在国内的业务集中在渤海和南海东部地区，海外业务则较为分散。Q1-Q3，在中国海域内，渤海地区原油产量.3百万桶，占比57%，南海东部原油产量为69.4百万桶，占比30%，南海西部原油产量为29.5百万桶，占比12%，东海地区原油产量1.7百万桶，占比1%。在海外地区，非洲地区的原油产量占比23%，亚洲地区（不含中国）的原油产量占比17%，北美洲（不含加拿大）的原油产量占比16%，公司在加拿大的原油产量占比16%，南美洲的原油产量占比15%，欧洲占比11%，大洋洲占比1%。
天然气板块：在气候变化日益严峻和低碳环保日益严格的情形下，中国天然气市场规模快速增长，公司持续加大天然气领域内的投资力度，加强天然气田的勘探、开发和生产活动。-年，公司的天然气日产量由百万立方英尺增长到百万立方英尺，总增幅达41%，年均增速达9%。
整体来看，公司的国内天然气产量占比逐步增大。-年，公司的国内天然气产量占比由58%扩大到73%，而海外天然气产量占比则缩小到27%。具体来看，公司在国内的天然气生产业务主要集中在南海西部和南海东部地区，海外地区的天然气生产分布较为均匀。Q1-Q3，在国内地区，南海西部天然气产量为亿立方英尺，占比38%，南海东部天然气产量为亿立方英尺，占比30%，陆上天然气产量为亿立方英尺，占比14%，渤海地区天然气产量为亿立方英尺，占比13%，东海地区天然气产量亿立方英尺，占比6%。在海外地区，亚洲地区（不含中国）的天然气产量占比28%，公司在南美洲的天然气产量占比27%，北美洲地区的天然气产量占比22%，大洋洲的产量占比22%，欧洲地区的产量占比1%。
公司在油价和政策双重利好下，继续加大增储上产力度。年，公司的油气净产量预计为百万桶油当量。到年，公司的油气净产量目标将为-百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占31%。-年，公司油气净产量将分别达-百万桶油当量和-百万桶油当量，其中中国约占65%、海外约占35%，海外产量占比提升。未来三年，公司的净产量增速预计在6-7%左右。到年，公司计划日产量目标达到万桶，年度净产量目标达百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。
1.3公司财务状况良好，经营现金流充裕
公司净利率和净资产收益率在行业内处于较高水平，盈利能力突出。-年，得益于油价回升和有效的成本管控，公司销售净利率和净资产收益率稳步提升，盈利能力持续提高。年受疫情影响，公司销售净利率和净资产收益率分别下降了10个百分点和8个百分点。年上半年，随着疫情好转和全球范围内生产生活恢复，公司净利率和净资产收益率均实现较大改善。
-上半年，与行业内主要石油公司比较，中海油销售净利率和净资产收益率均处于较高水平。国际石油公司埃克森美孚和BP在年处于亏损状态，年上半年实现扭亏为盈，但销售净利率仍较大幅低于中海油，只有BP的净资产收益率略高于中海油。与国内石油公司比较，中海油在销售净利率和净资产收益率方面均高于中石油和中石化。H1，公司销售净利率达到30.3%，高于可比同行20个百分点以上；公司净资产收益率为7.3%，高于除BP（9.9%）外的其他可比同行。
公司资产负债率稳健，低于可比同行。-H1期间，公司资产负债率总体保持在40%左右，资产负债情况较为平稳，体现了公司稳健良好的财务状况，也反映出管理层对使用债务工具驱动业绩增长模式较为审慎保守，较少采用财务杠杆驱动业绩增长。与国内外石油公司相比，中海油的资产负债率处于较低水平。年，公司资产负债率为39.5%，较中石油低5.2个百分点，较中石化低9.2个百分点，较埃克森美孚低10.8个百分点，较BP低28.2个百分点。
公司经营现金流充裕，为增储上产夯实财务基础。受疫情和油价下跌影响，年公司净现金流出为72亿元，其中，经营性净现金流入为亿元，较去年减少亿元，同比33%。随着全球经济复苏，油价向高位攀升，年上半年公司经营性净现金流入为亿元，同比+87.5%，投资性净现金流出同比+37%，筹资性净现金流出同比-44%，同比增加的资本支出、减少的债务负担以及充裕的经营现金流为公司未来增储上产计划奠定基础。（报告来源：未来智库）
2、高油价叠加低成本，公司内在价值凸显
2.1原油迈入80美元新时代，中长期油价中枢有望继续上行
油价回暖，行业景气进入上行周期。年疫情爆发至今的油价变化可大致分为8个阶段：
第一阶段，年1-5月，全球生产消费需求因疫情蒸发，原油市场崩溃，年4月20日WTI原油期货跌至谷底（-37.63美元/桶）。
第二阶段，年5-9月，OPEC+约束原油供给，油价中枢回升。
第三阶段，年9-11月，原油稳定减产，全球疫情缓和，布伦特油价在40美金/桶左右震荡调整。
第四阶段，年11月-年3月，疫苗研发推广进程加速，沙特决定额外减产，原油市场去库存，布伦特油价攀升至60美金/桶。
第五阶段，年3-8月，IMF、IEA、OPEC、EIA等组织机构态度乐观，OPEC+由减产转为温和增产，疫苗注射进度加快，成品油消费提升，布伦特油价攀升至70美金/桶以上。
第六阶段，年9-11月，国际天然气和煤炭价格暴涨，引发能源危机，布伦特油价迈入80美元新时代。
第七阶段，年11-12月，拜登当局宣布释放万桶美国战略石油储备并与日本、韩国、印度和英国用于冷却油价，叠加奥密克戎毒株加速传播、欧洲疫情再次反弹，布伦特油价震荡下行至80美元/桶以下。
第八阶段，年12月以来，奥密克戎毒株致病严重程度较低，但OPEC+多国由于地缘冲突事件增产受限，且俄罗斯与乌克兰矛盾升级，国际油价再次上涨至80美元以上。
2.1.1需求端：全球原油需求缓慢恢复
年，全球原油需求预计恢复到疫情前水平。年由于新冠疫情的爆发，全球经济受影响严重，全球原油需求相比年大幅下降约万桶/日，年原油需求快速恢复万桶/日左右，根据IEA预计，年将继续恢复约万桶/日左右，其中国际航班放开后航空煤油将加快恢复约万桶/日，整体来看，恢复速度放缓，到年末，全球原油需求将回到疫情前水平。
分产品来看，IEA预计，汽油、柴油、航空煤油和燃料油等交通用油受疫情影响较大，年比年下降约万桶/日，占全球原油需求比重将从年69%降至67%，而LPG、乙烷和石脑油等化工原料需求持续增加，年比年增加约万桶/日，占全球原油需求比重将从年31%增至33%。
分地区来看，IEA预计，亚太和前苏联地区经济恢复速度领先，年相比年增加万桶/日，占全球原油需求比重将从年40%降至42%，而美洲、欧洲、中东、非洲等地区恢复缓慢，年相比年下降约万桶/日，占全球原油需求比重将从年60%增至58%。
我们将全球原油需求增速/全球GDP增速定义为“全球原油需求/GDP弹性系数”，0-年期间弹性系数在0.25-0.90之间，这20年平均值为0.52，年由于疫情对交通领域冲击过大，弹性系数高达2.38，年随着交通、化工等领域用油持续修复，弹性系数降低至0.96，根据IMF对年全球GDP增速和EIA对年全球原油需求增速的预测，我们测算年弹性系数预计将继续降至0.73。
中长期来看，全球原油需求增量约万桶/日。考虑到年后全球原油需求将基本恢复至疫情前水平以及全球能源消费结构石油比例将逐步下降，我们预计-年原油需求/GDP弹性系数将逐步回落至0.4-0.5，低于0-年中枢水平，根据对IMF对全球-年GDP的预测，我们预计全球原油需求增速将下滑至1.35%-1.7%，对应每年原油需求增量约万桶/日左右。
新一轮疫情爆发，油价仍存下行风险。进入年后，疫情仍是影响全球原油需求的首要因素。截至年1月，全球共经历了三轮较大的疫情反弹：第一轮在年4-5月期间，欧洲和印度接连遭遇疫情反扑，叠加阿斯利康疫苗接种遭欧洲多国叫停，变种病毒感染范围扩大，全球新冠肺炎日新增确诊病例激增，达到85万例/天以上。第二轮在年7-8月期间，德尔塔毒株进一步蔓延，引发欧洲和美国地区疫情严峻，全球新冠肺炎日新增确诊病例再次攀上高峰，达到70万例/天以上，新冠疫情反复增加了原油市场需求不确定性，油价多次发生负面波动。第三轮在年12月至今，奥密克戎毒株加速传播，以欧洲、美国为代表，全球新增确诊病例再次剧烈反弹至万例/天以上。虽然目前全球疫苗接种进程加快，但全球经济恢复进度仍受疫情干扰有不确定性，这也导致油价仍存在下行风险。
2.1.2供给端：OPEC原油剩余产能有限，供给弹性下降
OPEC+决议温和增产，原油供给逐步回升。OPEC+在年5月-年9月具备明确的原油生产规划。首先，自年5月开始联合减产万桶/日（相对于年10月基准的减产规模），期间逐渐减少减产规模并实现逐渐增产，到年11月相对年10月减少.9万桶/日，较年10月环比增加40万桶/日。在减产基线基础上，OPEC+产量先大幅骤降、后逐月增产，到年9月达到年10月份水平。在这个过程当中，每月环比增加的40万桶原油存在一定的分配规则，同时在年5月后，俄罗斯、沙特、阿联酋、伊拉克、科威特5国会上调减产基准万桶/日。
根据目前的增产规则，OPEC-10成员国在年1~9月的增产量约为万桶/日，加上俄罗斯等非OPEC国家的增产量约为万桶/日，整体OPEC+联盟在年9月相比年初可增加原油产量万桶/日。
-上半年，OPEC-10国具备快速释放产量能力。截至年12月，OPEC-13剩余产能约为万桶/日左右，根据油价水平也位于80美元/桶的年同期情况，OPEC-13国底部剩余产能约为万桶/日左右。剔除利比亚、委内瑞拉、伊朗三个减产豁免国后，参与减产的OPEC-10国剩余产能为万桶/日左右，年底部剩余产能约万桶/日，OPEC-10国目前具备快速释放产量的能力。
中长期来看，OPEC原油剩余产能有限，供给弹性下降。-年间，全球原油储量增长有限，资本开支在年后大幅下滑，OPEC-13国总体产能呈下降趋势。利比亚、委内瑞拉、伊朗作为OPEC三个减产豁免国，利比亚近3年从战争中逐步恢复，原油产能和产量随之提升，但剩余产能几乎用完。委内瑞拉在过去5年内的产能由从万桶/日急速下滑到负值，这主要受其国内政治及经济压力影响，上游资本开支几乎为零。对于参与减产的OPEC-10国，到年下半年，受产能限制，安哥拉、刚果、赤道几内亚、伊拉克、科威特、尼日利亚6国大概率无法达到预计增产目标，原油增产幅度有限。除阿联酋外，OPEC-10国增产完毕后基本没有剩余产能，因此到年以后，OPEC-10国产量供给弹性将下降。
2.1.3供给端：美国原油供给恢复缓慢，增产弹性下降
美国原油供给恢复缓慢。截至年疫情之前，美国原油产量已达到了1万桶/日，超过沙特和俄罗斯成为第一大原油生产国。但是，新冠疫情后，原油价格再次跌破其现金成本，美国原油生产商受损严重。在-年间，美国原油生产的恢复速度缓慢。这一期间，国际油价已从20-30美元/桶恢复至70-80美元/桶，而钻机恢复水平有限，截至年11月，美国活跃钻机数仅为年的一半不到。目前，美国原油产量约万桶/日，页岩油总体产量约万桶/日，占美国原油总产量的73%左右。
从年下半年油价回升开始至今，美国油气公司没有充足的资金支持新井挖掘，美国页岩油企业优先选择单产高区块，另外加大对库存井（DUC,DrilledbutUn
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