美联储年内第三次降息,中国能跟吗对国内经

文：凭栏欲言

北京时间周四凌晨2点，美联储宣布再次降息25个基点至1.50%-1.75%，年内第三次降息。降息口吻一如既往的偏鹰，似乎鹰派降息、鸽派加息已经成为了美联储的传统。

本次美联储降息同时暗示降息进程将暂停。

美联储降息后，多家央行火速跟进，香港、科威特、巴西、沙特、巴林等跟随降息。

但中国央行暂未跟进，中国央行今日暂停公开市场操作。

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金融市场的屠龙之术

毋容置疑，降息行为本身就说明了美国经济不如预期。但美国股市似乎并不这么认为，美国股市又创出了逾三月新高。

金融市场的长期影响因素必然是经济的基本面，事实上这个也比较容易看清，因为在长期来看，大部分干扰因素都可以排除，这可以称之为道。

但由道及术（短期）就困难的多，对长期无干扰的因素可能会在短期掀起滔天巨浪。

美国经济基本面在下行，为什么美国股市还能屡创新高？这似乎要从术的方面解析。而术的解析一直是所有金融市场参与者梦寐以求的能力。技术派鼻祖查尔斯·亨利·道，通过研究图形背后的群体心理活动，提出了道氏理论，指导投票投机，被市场参与者奉为圣经。

道氏理论逐渐蔓延开来，又反向指导人的行为。某个图形看起来会涨，人们就会跟进买涨，又使得图形可以自我实现（真涨），提高了图形准确率。至今，图学家技术派仍是主流。

自图形看，美股似乎已有多次筑顶，但其仍创出了屡屡创出新高。为什么以前可靠的技术图形在近些年越发的不可靠了呢？

首先来看，技术图形实现的前提，是通过研究大众心理波动进而引导大众心理及行动。而之所以要研究大众心理，是因为每一个个体的体量都无法影响市场运行。这在道氏时代（年左右）当然是如此，但在年之后却已完全不同。

年代，美国退出金本位，失去了金本位的制约，各国货币可以以各种借口随意印发，近水楼台先得月，接近放水上游的个体对市场的影响越来越大，技术图形越来越多被用于研究如何收割大众之术，而再非是大众参与金融市场之术。

在短期中，每个人都希望研究市场走向来获利，20世纪初期是大众行为决定了市场走向，研究大众心理当然是屠龙之术。而目前，显然已经不是，是个体（央行）主导了市场走向。

获利源于判断正确的市场走向，术之主导权，已被转移至各国央行（领导人）。

研究央行（领导人）行为背后的逻辑才是金融市场的屠龙之术。比如，特朗普就被戏称为最佳分析师，研究特朗普的行为明显要比研究技术图形要准确有用的多。

术（短期）的主导逻辑在于央行。

这正是中国房价从基本面看早在15年就难以支撑其价格上涨，却仍然屡屡创新高的原因，与美股、日债如出一辙——因为央行在主导。

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央行背后的逻辑初解

在央行行为背后的逻辑上：

1）经济增速过热。央行具有中等程度的紧缩动机来约束过热。但非金融中心国家约束过热的能力很低。紧缩产生的息差会诱导套息热钱流进，仍会造成宽松效果，很难约束过热，一般会形成资产池子。或股或房或债，其中以房对实体的拉动和摧残都最为严重，会造成经济大起大落。

2）经济增速下滑。出于政治或经济压力，下滑阶段中央行很少有动机来紧缩，即算出于综合考虑倾向紧缩，最终也会为政治或经济压力让步。譬如中国在和年两次试图降杠杆，但最终都由央行让步结束。下滑阶段中的制约只能由货币政策临界实现。什么是货币政策临界？即宽松比紧缩对当前经济造成更具破坏性的后果。注意当前两字，假如货币宽松对经济的破坏性后果可以后移，那么一定会出现饮鸩止渴的行为。

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美联储的货币政策逻辑

术指的是短期，短期到底是多短？只要没有达到央行的制约边际，也可能是长达数年。

自历史看，极少有央行在未达到制约边际前就主动调整，一般都是修修补补直至货币政策临界。譬如美国次贷危机，在年已有迹象，但美联储通过货币政策来维护金融稳定（金融泡沫），直至美国国内进入滞涨状态，年7月美国CPI同比一度至5.6%，货币政策受到制约，才最终在年爆发，修修补补过程长达两年。而中国在年左右开始的逆周期调节，目前已经进行了四年。

年末，现任美联储主席鲍威尔直接将维护金融稳定加入美联储目标，这或代表未至美联储制约边际前，美股泡沫或仍可维持。

美国的国债利率倒挂问题（美国经济衰退预兆）也由美联储出手修复，美联储通过购入短期国债，诱导资金跟进，拉短债抑长债，将国债利率倒挂问题修复。也再次说明技术信号轻易就会被央行影响，央行行为才是术的重点。

10月31日凌晨，美联储主席鲍威尔10月份新闻发布会认为美联储认为希望锚定通胀预期2%。目前，9月份美国CPI为1.7%，核心CPI已至2.4%。

鉴于核心CPI（2.4%）剔除了能源和食品，核心CPI和美国CPI（1.7%）差异主要由能源下滑导致，核心CPI剔除了供需比较刚性的领域，事实上只统计了供给和需求都比较弹性的领域，而目前全球需求萎靡，核心CPI正常来说应该处于通缩状态，其上涨比CPI更能体现货币滥发外溢至实体的迹象，可视为美国滞涨的前兆。

美国作为金融核心国，其受外部制约较少，主要受内部制约。美国的CPI制约尚有空间，但利率空间仅1.5%，这决定了美联储货币政策空间不大，但尚有余地。

参考历史美国加息路径及可能目的来看，-年左右，美联储加息路程或会与本轮加息有相似之处。年在短暂防守型降息后，美联储重归加息进程。

源于年亚洲金融危机引爆，资金回流美国，为美元紧缩提供了缓冲。而其后年互联网泡沫爆破时，因外围国家尚处于危机进程中，美元外流程度也较轻微。因预留了较为充足的降息刺激空间，互联网泡沫爆破后，在危机出清过程中美国经济反而有所扩张。

本轮美联储加息进程或将模仿年操作，属意于外围国家资产泡沫问题先行爆破，以避险情绪刺激美元回流，在美元回流过程中继续实行紧缩，并为美国股市泡沫爆破预留降息刺激空间。

03

中国的货币政策逻辑

与美国相比，中国的货币政策空间更为狭小，内外制约边际双双临界。

内部制约：

猪肉价格上涨进程显然尚未结束，并已经开始传导至其他商品，CPI继续攀升毫无疑问。

鸡、鸭、蛋，全面上涨，将对货币政策产生制约。

外部制约：

1）外部因素：制约由内外压力差导致。外部来看，美国货币政策空间不足，难以有大幅宽松的空间。

2）内部，汇率的基本面。汇率基本面是银行结售汇。10月14日海关数据，中国9月贸易帐顺差.3亿元人民币，但10月25日外管局公布的银行结售汇数据，贸易顺差.61亿元人民币，仅为海关数据的34.7%。1-3季度，海关数据贸易累计顺差1.44万亿元，而中国金融加大开放力度，海外对中国投资增长25%，但银行结售汇仍为逆差，1-3季度累计逆差.12亿。汇率基本面承压加剧。

3）息差补偿升高。汇率基本面承压，一定程度上会加强汇率看贬情绪，息差要求将逐渐升高。汇率贬值需要更高的息差补偿，以3月末至8月下旬来看，彼时人民币汇率每贬值0.1，要求中美十年国债收益率之差拉大23.4基点。以10月31日港元流动性作为资金参考指标来看，目前中港利差问题基本修复，国际收支平衡改善。

但目前中国十年国债收益率为3.%，美国十年国债收益率为1.%，息差.8基点。人民币汇率区间7.03-7.04。

以3月末至今数据测算，人民币汇率区间每下滑0.1（基点），息差补偿为28.8基点（两个月前为23.4基点），汇率每下降基点的息差补偿扩大5.4基点，反过来喻示贬值压力加大。

内外因素共同压制央行货币政策空间，国内货币政策难以放松。受此影响，昨日中国十年国债收益率创五个月新高。

十月综合PMI创有记录以来新低。

而美联储降息25基点落地，中国十年国债收益率也仅下滑3基点，并没有跟进美联储降息节奏。

这似乎都显示在中国货币政策遭遇内外制约之下，央行行为模式的转变将对资本市场产生一系列影响。

小结：

从金融市场博取收益，无外乎能跟上市场节奏。

跟上市场节奏，或许需要先弄清楚，是谁在影响市场。

谁在影响市场？

在20世纪初期，没人能影响市场却又是每个人都在影响市场，是大众心理在影响市场，技术派掌握了传说中的屠龙术。

及至各国央行横空，已经可以独力影响并主导金融市场走势，金融市场的屠龙之术，已切换为研究央行的动机与制约。

分析仅供参考，不作为投资指导。

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