外汇风险疫情油价冲击中东汇率制度稳定多重
来源：东方金诚评级
作者
研究发展部白雪
一、中东国家汇率制度成因
长期以来，大多数中东阿拉伯国家实行相对固定的汇率制度。其中，海湾合作委员会成员国——巴林、阿曼、卡塔尔、沙特阿拉伯和阿联酋实行钉住美元的“传统钉住”汇率制度，科威特第纳尔于年由钉住美元改为钉住一篮子国际货币；约旦从年开始实行实质上钉住美元的汇率制度，黎巴嫩实行介于“传统钉住”和“浮动汇率”之间的“稳定化安排”（即”有管理的浮动汇率制”），但年以来黎巴嫩镑与美元的官方汇率一直保持在1：左右的水平，因此某种程度上也可以认为是钉住汇率制。
石油价格和美元紧密挂钩，特定的经济与贸易结构，使钉住美元的固定汇率制度成为中东，尤其是海湾国家的必然选择。布雷顿森林体系解体后，为维护美元国际储备货币地位，70年代初美国以经济和军事支援为条件与沙特达成协议，沙特同意并说服中东其他OPEC成员国，将美元作为中东石油出口的唯一计价和结算货币，石油美元体系由此确立。中东作为全球油气分布最集中的地区，大部分国家的经济对原油出口高度依赖——所有海合会国家货物与服务贸易总额占名义GDP的比重长期处于50%以上，其中巴林、科威特等国甚至曾超过%（图1）。而在这些国家的进出口贸易结构中，除了主要出口产品——石油及其附属相关大宗商品以美元计价以外，主要进口的工业制成品也基本以美元计价。因此，石油美元体系和极高的外贸依存度决定了钉住美元的固定汇率制度是中东海湾国家的最优选择。
这种优势主要体现在：一方面，钉住美元的汇率制基本消除了中东国家油气出口和工业品进口贸易中的汇率风险，降低了国际贸易成本，并有助于持续稳定吸引美元投资的流入。另一方面，钉住汇率制度保障了中东国家庞大海外美元资产的价值稳定。作为石油美元循环体系的一部分，中东国家通过贸易顺差获得的巨额石油美元流向了以美国为主的等发达国家金融市场，形成大量以美元计价的海外资产（以美元债券等为主），由于石油美元体系的巩固和发展运行制度化，以及金融全球化伴生的金融市场高度不稳定强化了美元资产的避险和保值属性，将本币与美元挂钩有助于保证其海外资产的价值稳定。
此外，庞大的外汇储备和以主权财富基金为代表的外汇资产也为中东海湾国家能够长期维系钉住美元汇率提供了的关键基础。高油价时期的贸易顺差令科威特、卡塔尔、沙特和阿联酋等国家外汇储备充足（图2），并建立了庞大的主权财富资产。其中，沙特的外汇储备在年高点时超过亿美元，占GDP之比曾高达95%。大量的外汇资产形成强大的缓冲，使其在遭遇油价下滑冲击时，能够通过境外资产回流及时补充国际收支缺口，稳定市场对本币的信心，维系钉住汇率制度。
对于约旦、黎巴嫩等非海合会中东国家，与海合会国家紧密的经济和贸易联系，令其汇率制度与海合会国家基本统一。约旦和黎巴嫩分别从年和年实行钉住美元的固定汇率制度。以约旦为例，约旦出口商品以磷酸盐、磷酸钾、水泥和医药产品为主，进口以能源、工业品及大量生活品为主。与海合会成员国紧密的宗教文化[1]、政治[2]和经济联系，使约旦侨汇收入主要来自海合会国家，并刺激旅游等服务出口和外国直接投资流入；同时，收容大量中东战争难民也使约旦长期以来获得了海合会国家、欧美、世行等国际组织提供的大量援助资金，进而弥补国际收支缺口，并为其采取钉住汇率制提供了支持。此外，由于约旦外债中大部分为美元债务，钉住美元的汇率制度有助于避免因汇率波动造成的外债偿付压力上升。
二、钉住美元汇率的制度缺陷
作为全球石油美元循环体系的组成部分，中东国家资本账户大多处于开放状态。实行钉住汇率制度使中东国家面临两大制度缺陷：一是缺乏货币政策独立性，导致国家在面对外部经济冲击（如大宗商品价格下滑和全球性经济或金融危机）和内外部不均衡时无法作出及时有效的政策调整，从而对其宏观经济政策制定及经济稳定带来了挑战；二是由于石油与美元挂钩，近20年来美元指数的周期性变动，无论是宽幅震荡还是周期性贬值，均通过引起油价大幅波动或输入性通胀，对中东国家经济带来双重负面影响。
首先，钉住美元的汇率制度使中东国家不得不保持国内利率与美国利率周期变化的一致性，以防止国际投机性资本扰乱本国金融和外汇市场，但与美国经济发展的异质性和非同步性常常令中东国家的利率水平无法与其经济状况相匹配，而仅能使用间接货币政策工具（如调节货币供应量），叠加国内货币政策执行存在的时滞性，货币政策对本国经济的调节功能和效率均受到较大限制。
其次，石油与美元挂钩后，美元指数的波动性给中东国家带来油价波动性和输入型通胀的双重压力。从图3可以看到，0年以来国际油价与美元指数呈现出高度的负相关特征。一方面，2-8年美元进入贬值周期，以及8-年美元指数低谷大幅震荡时期，国际原油价格迅速升至美元/桶以上，并在8-9年的大幅下跌后快速反弹，在此期间，高油价为中东国家带来了丰厚的石油收入，并积累了大规模外汇资产。但在年美元指数走强后，国际油价也迅速下滑，并受美指影响波动性明显加大，从而对中东石油出口的稳定性带来压力。另一方面，依赖原油出口的经济结构也使中东国家在美元贬值周期面临巨大的输入型通胀压力。0年后国际油价不断走高令海合会国家的贸易顺差和美元储备不断增加，实际面临汇率内在升值压力，但钉住美元及美元指数大幅贬值令海合会国家通胀压力一路上扬，卡塔尔、科威特、阿曼等海合会国家通胀飙升至10%以上（图4）。年5月，为遏制美元贬值带来的进口成本上升和通胀压力，科威特宣布放弃单一钉住美元的汇率制度，转而采用钉住一篮子国际主要货币的汇率机制，此后直至9年1月，科威特第纳尔兑美元一直保持升值态势。
最后，对于非储备货币国家，维系钉住汇率制度对一国的对外贸易平衡、外汇储备和财政收支平衡要求较高。在缺乏货币政策调节工具的情况下，深嵌于全球石油美元循环中的海合会国家，通常在油价高位、大幅贸易盈余的时候将石油美元投向欧美金融市场，而在油价低位、大幅贸易赤字的时候回流海外石油美元或投放外汇储备来弥补国际收支缺口，以维系钉住汇率制度，同时也会在循环中通过调节国际收支盈余量来满足国内货币供应需求。然而，我们注意到，年国际油价跌入低谷后，巴林、阿曼两国经常项目一直保持大幅逆差状态，这意味着两国不得不持续消耗外汇资产或通过借入更多债务资金的方式来维系国际收支平衡和现有的钉住汇率制度，进而积累外部脆弱性和主权信用风险。
三、中东国家主权信用和汇率制度的长期挑战
年以来，油价大幅下跌叠加新冠疫情全球大流行重创中东各国经济，尽管庞大的主权财富基金尚能支撑中东产油国外债保障能力，但财政收入大幅恶化、外汇储备大量消耗令维系钉住汇率制度的压力不断增长，各国外债偿付能力也存在明显分化。
年3月，OPEC+减产谈判破裂后沙特大幅增产及全球新冠疫情大流行造成的原油需求冲击，令国际原油价格暴跌至30美元/桶以下。虽然下半年OPEC深化减产协议、多国开启复工进程部分修复原油需求，但国际疫情在秋季呈现二次爆发趋势令全球整体需求疲弱，国际油价仅边际回升至40美元/桶左右。油价大跌严重打击中东产油国能源部门，叠加防疫措施对非能源部门形成的重大冲击，经济衰退和石油出口收入严重缩水重创各国财政收入，加之为应对公共卫生危机采取的财政援助计划，中东各国财政和经常项目状况大幅恶化，外债规模出现不同程度上升，外汇储备迅速下降。其中，沙特外汇储备从3月的亿美元迅速降至5月的亿美元，为自年以来的最低水平，随后油价低位震荡令沙特外储回升乏力，8月外储仅小幅回升至美元；阿联酋、巴林等国家也出现外汇储备大量消耗，科威特则不得不动用其主权财富基金注入约70亿美元的外汇储备。
短期看，国际油价受美元指数短期震荡和需求疲弱压力，或维持低位震荡态势，从而对海合会国家石油出口收入和外债偿付能力施压，削弱中东国家主权信用质量。其中，科威特、沙特、阿联酋等国外汇储备对短期外债和进口的覆盖程度仍然处于较高位置，加之庞大的主权财富基金和净债权国地位，外债违约风险很低；但巴林、阿曼财政储备相对薄弱，外债负担率继续高位上升、近年来外汇储备对短期外债和总外债覆盖度呈现下降趋势，其中阿曼未来2年政府外债集中到期，外部流动性压力推升短期外债偿付风险。
长期看，国际能源供需格局调整和美元周期性调整将令中东主权信用和钉住美元的汇率制度将面临挑战。
首先，页岩气革命后，美国由能源消费和进口国转为能源净出口国，年曾一度超越沙特，成为世界第一大原油出口国。这一转变削弱了中东OPEC成员国对国际原油的定价能力，并将从供给端压制国际油价长期趋势，加之未来可能受到的新能源及能源消费模式转变等新因素压制，预计国际原油价格将再难回到美元/桶以上的高光时刻，从而限制未来中东产油国补充外汇资产的能力。这也令其经济结构多元化改革和财政调整更加紧迫。
其次，目前市场对美元指数趋势判断普遍为“短期宽幅震荡、长期进入贬值周期”，不论是宽幅震荡或是趋势性下行，都有可能对钉住美元汇率制度的中东国家形成不利影响：前者将不利于短期油价和石油出口收入的稳定，后者则可能再度对中东国家造成输入型通胀压力，并导致境外美元资产的缩水。
第三，如前文所述，中东海湾国家维系钉住美元汇率的关键在于，大幅贸易盈余积累的庞大外汇资产为中东国家灵活调节国际收支盈余和国内货币量提供了重要支持。但未来油价上行有顶导致的外汇资产补充不足可能会削弱中东海湾国钉住美元汇率的基础。同时，财政政策作为中东国家管理经济周期的主要工具，财政收入高度依赖油气收入，刚性支出削减普遍面临较大政治阻力，将使中东海湾国家财政政策难以及时根据外部环境做出相应调整。若原油价格长期低迷，中东各国不能及时调整经济和财政结构，则可能面临外汇储备和主权财富基金持续消耗，外债偿付能力脆弱性不断积累，维持钉住汇率制度的压力上升。目前，巴林、阿曼两国财政基础较为脆弱、大幅经常项目逆差及外汇储备水平较低，使其正面临偿债能力进一步下降、维系钉住汇率制愈加困难的潜在风险和挑战。
四、中国对中东地区投资的外汇风险管理建议
伴随“一带一路”倡议及亚投行与丝路基金的成立，中国对中东地区投资持续增长，投资领域日渐多元化。一方面，从投资规模看，中国对中东国家投资额稳步较快增长。年中国对中东阿拉伯国家直接投资存量.76亿美元，是年的3.8倍，年在对外直接投资流量下降9.8%的背景下，中国对中东全行业直接投资净额仍同比增长18.8%。另一方面，中国对中东跨境直接投资占比偏低，潜在投资提升空间广阔。欧美以及区域内国家依然是中东国家外国直接投资的主要来源，年来自中国的直接投资仅占当年中东国家吸引外国直接投资额的3.83%，且仅为中国对外直接投资额的1.21%。未来中国及中东阿拉伯国家经济转型升级为双方投资及产能合作开辟了广阔空间，按照中阿“1+2+3”[3]合作格局，未来在互联互通、资源能源及金融高新技术等领域均存在潜在合作机会。从投资主体来看，中国对中东地区投资以国有企业为主，投资领域集中在能源、建筑、建材等行业，但民营企业参与投资的数量也呈较快上升态势，涉及领域更为多元，包括信息业、制造业、建筑业、商贸服务业和生活服务业等。
钉住美元的汇率制度下，中国对中东地区投资的外汇风险相对较低，但少数非海合会国家仍有汇率波动及外汇管制风险。从中资企业对中东地区国家的跨境投资的行业特征来看，以能源、建筑等为主的投资行业决定了中资企业在投资过程中主要以美元进行结算，而由于包括海合会国家在内的中东大部分国家，包括海合会六国、约旦等国钉住美元的汇率制度令其汇率在短期内能够保持基本稳定，加之金融环境相对开放，外汇管理相对宽松，可自由汇进汇出，除部分国家（如阿联酋）需要在利润汇出境外前征得中央银行的同意，并向政府交纳一定税费以外，一般情况下，外国投资资本和利润回流极少受到限制，因此投资过程中的汇兑风险较低。但需要注意是，部分非海合会国家，例如埃及经历了较为多变的汇率制度，目前“稳定化安排”汇率制度下仍存在汇率波动风险。此外，由于部分国家长期外汇储备相对不足，实际操作中，外资企业以利润名义汇出资金面临外汇管制风险，如商业银行根据央行的窗口指导，规定一次性兑换外汇的最高金额及用途等，加之今年新冠疫情爆发背景下，中资企业可能面临部分国家政府调整外资投资政策、收紧外汇管制措施等政策风险。
针对投资此类国家的汇率风险，中资企业可采取多重对冲手段进行汇率风险的防范与缓释。宏观层面上，需要密切
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