e盐资讯原油去库存速度放缓,政策是关键因

★去库存是油价上行的核心驱动力：

石油市场的再平衡在下半年是加速进行，去库存与远期曲线结构的变化形成了一个自我加强的正向循环。循环之所以能够持续，背后还是在于供需缺口的扩张。尽管非OPEC的供应整体在回升，但是完全被需求给吸收了。

★非OPEC原油产量是年再平衡最为重要的变量之一：

OPEC已经设置了产量上限，年市场的再平衡动力交接到非OPEC供应和需求增量上。美国将成为非OPEC供应增长的主力。美国上游EP虽有扩张资本开支的动力，但是扩张幅度则受制于经营现金流改善的程度。钻机数量的增长已经进入平台区，意味着企业对于增加投资更加趋于理性，未来重心是利用现有钻机和消化DUC库存为主，我们预计年美国原油产量较年增加50万桶/天。

★年年中可能是OPEC政策的拐点：

在某种意义上，OPEC自己的命运并不是掌握在自己手上，而是在竞争对手手上。我们认为在OPEC半年度会议之前，政策转变的可能性不高，但是下半年政策的退出风险明显上升，主要原因在于1）持续的去库存进一步推升油价，OPEC为了满足市场的需求从而释放一部分产能；2）俄罗斯向沙特所施加的压力，因为俄罗斯并不希望把油价推得过高使得竞争对手渔利。

★需求看似靓丽，但是背后存在一些隐患：

尽管年全球的石油需求看似较为靓丽，但是背后却存在一些隐患，表现在主要消费国均面临着内生性消费增长动力不足的问题。如果都转向成品油出口，那么接下来的问题是谁有能力消化这么多的成品油，最终还是会把压力传导至原油上。

整体来看，1季度无论是原油还时成品油都将面临再库存的压力，价格存在下行压力，Brent油价或回调至60美元/桶下方。2季度由于需求的季节性回升，库存水平可能较年同期水平更低，Brent油价或上行至75美元/桶附近。下半年OPEC减产政策退出的概率明显增加，油价趋于下行，4季度Brent或跌至50美元/桶。

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去库存是油价上行的核心驱动力

年以来，油价的中枢水平较年有明显的抬升，尤其是进入4季度之后油价更是加速上行。除了绝对价格上涨之外，更为显著的变化则是远期曲线结构在历经3年之久终于由远月升水转变成为远月贴水。无论是绝对价格还是远期曲线结构的变化，背后的核心驱动力都是去库存。

石油市场的再平衡在下半年是加速进行，去库存与远期曲线结构的变化形成了一个自我加强的正向循环。在和年需求旺季时，远月升水幅度一度大幅收窄，但是每当需求转弱时，升水幅度又再度扩大。1季度通常是需求最弱的时候，对应远月升水的幅度也是最高。但是从年至年的远月合约价差结构来看，CO12-CO1价差在此三年1季度中出现的最低值分别为-11.1、-7.2和-2.2美元/桶，说明市场持续在自我修复当中，再平衡一直在进行，尽管挫折时有发生。然而在年2季度时，明明是需求的旺季，油价却在下行而且远月升水的幅度也在扩大。到底2季度出现了什么问题以及下半年市场为何发生突变值得深思，我们认为应该归因于市场修正对OPEC减产的预期。

在年底OPEC摒弃分歧，终于达成了减产协议，市场对于减产所带来的再平衡效果预期很高，所以即便是1季度原油库存进一步累积，市场并没有过多pricein。至2季度时，市场发现OPEC实际供应量较1季度环比增加72万桶/天，油价因为市场修改对OPEC减产效果的预期而出现大幅下挫。2季度时，尽管沙特减产34.4万桶/天，但是伊拉克、科威特、尼日利亚和利比亚供应量合计环比增加.3万桶/天，说明OPEC实际执行的效果并不很好。这才有了8月份俄罗斯圣彼得堡会议，该次会议标志着OPEC真正意义上达成了减产共识，迈出实质性的步伐。需求的转好实际上在2季度已经发生，3季度只是延续而已。但是OPEC没有根据市场的需求提升供应量。4季度需求虽然环比下降，但是OPEC也相应地减少了接近万桶/天的供应，不过更多是供给中断的影响。委内瑞拉产量持续快速下滑，尼日利亚供应再度出现问题，阿联酋因为油田检修供应量也下降接近30万桶/天。

去库存加速和远期曲线结构转换才形成自我加强的正向循环。循环之所以能够持续，背后还是在于供需缺口的打开。尽管非OPEC的供应整体在回升，但是完全被需求给吸收了。Brent在8月份首先转成远期贴水结构，WTI则是稍微滞后一些，在10月份才完成结构的切换。

全球石油市场去库存在3季度加速进行，无论是产油国还是消费国，无论是原油还是成品油，库存水平都有明显的下降。产油国的库存数据相对不是很公开透明并且不是每一个主要的产油国都有库存数据。根据JODI，沙特原油库存在截至年10月较年同期下降万桶，伊朗浮式油轮库存已经在17年2季度清空。伊拉克原油库存虽较年同期持平，但是低于过去3年的均值水平。

全球浮式油轮的库存量在下半年之后快速下降，Bloomberg和Reuters统计的浮式油轮库存量虽然总量上存在一定的差异，但是降幅却是十分接近，大约是万桶左右。远期曲线结构的转变在一定程度上倒逼浮仓的去库存。

全球主要石油消费国的原油和成品油都出现朝向同期均值水平回归的迹象。截至年11月，中美欧日的商业原油库存量较年同期下降万桶，成品油库存较年同期下降万桶。成品油库存2季度就已经开始回归，但是原油直到3季度开始。无论是原油还是成品油的去库存，都得通过成品油消费这个途径。因为只有实现了成品油的去库存，原油去库存才能实现。

年之所以再平衡能够加速进行，主要在于需求较供给的增速更高，去库存得以持续进行。OPEC虽然受到来自于不受减产限制利比亚和尼日利亚供应的冲击，但是随着产油国提高减产执行率，整体供应只是较年增加16万桶/天。非OPEC供应（除北美之外）增幅也十分有限，仅为17万桶/天。而全球需求增速在中国这个引擎的驱动下得以增加67万桶/天，其中美国是负贡献，因为美国和加拿大原油产量增加和原油出口的上升导致对除加拿大外的原油进口增速高达-61万桶/天。

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非OPEC原油产量增速是年再平衡进程中最为重要的变量

OPEC已经设置了产量上限，年市场的再平衡动力交接到了非OPEC供应和需求增量上面。非OPEC国家当中（不包括已经参与减产协议的非OPEC国家），能够有增产潜力的国家其实并不多，主要是美国、加拿大和巴西，而像中国等其他非OPEC国家产量可能进一步下滑。整体来看，加拿大和巴西的增量可以抵消其他国家的减量，也就是说美国原油产量增量是影响年市场再平衡最为重要的变量之一。

不同机构对年美国原油产量预期不尽相同，总体来说都是比较乐观，EIA在其中算是比较谨慎的了，预期年美国原油产量将达到有史以来历史最高值0万桶/天，较年产量增加80万桶/天。OPEC甚至预计年美国原油产量增长万桶/天（根据OPEC12月发布的月度市场报告）。其他机构的预测准确度比较难以追踪，对于EIA的评估则相对较为容易。EIA在产量预测上面做得并不怎么样，有时偏离度甚至高得惊人，最高一度高达万桶/天。不过在过往的历史中，EIA低估产量要远多于高估产量。在年期间，EIA则是高估了年原油产量。因此，EIA的预测可被用来借鉴，完全依赖也会产生比较大的偏差。我们认为上游EP虽有扩张资本开支的动力，但是扩张幅度则受制于经营现金流改善的程度。钻机数量的增长已经进入平台区，意味着企业对于增加投资更加趋于理性，未来重心是利用现有钻机和消化DUC库存为主，我们预计年美国原油产量较年增加50万桶/天。

尽管产油国们坚称在做减产决定的时候已经将页岩油的增长考虑在内，但如果真实现如此高的增速，不知道产油国是否还能坐得住？OPEC已经完全将自身命运交到了竞争对手手上，若页岩油产量增长不及预期，OPEC的减产政策才会对市场奏效，尚能享受一段油价上涨红利。我们认为OPEC与非OPEC的联合减产退出方式有两种：1）需求增量远超供给增量，市场对OPEC原油需求量（callonOPECcrude）大幅增加；2）油价上涨刺激边际产能的回归，供应增长过快以至于年的去库存只是昙花一现，OPEC被动放弃减产政策，重回市场份额最大化策略。无论是哪一种退出方式，非OPEC供应增量都是起到至关重要的作用，甚至可以说是决定性作用。

2.1、美国原油产量在9月份之后加速回升

年1-10月，美国原油平均产量为.8万桶/天，较年同期增长31.4万桶/天。尽管9月份受到飓风Harvey的影响，9月产量环比跳增接近30万桶/天，增量大部分是来自于德克萨斯州，10月产量较9月进一步增加16.7万桶/天至.7万桶/天，其中10月产量同比上升84.6万桶/天。如果根据EIA的供需平衡表去测算，结果是倒推得到的原油产量要明显高于EIA实际所给到的数据。年1-10月期间，倒推得到原油产量均值大约是.6万桶/桶，较官方数据的.8万桶/天高出23.8万桶/天，尽管两者的趋势基本上是一致的，EIA后期可能会进一步上修美国原油产量。

分区域来看，德州和北达科他州贡献了绝大部分的产量增量。完井数量通常是产量的领先指标，但是从主产区的完井数量来看，除了Permian之外，EagleFord和Bakken地区的完井数据在3季度并没有环比出现回升。德州的原油产量已经超过年时的峰值水平，尽管完井的数据只有峰值水平的一半。产量与完井数量的不相匹配说明单井的产量持续在上升，EP生产商通常以增加压裂阶段数、增加支撑剂用量和提高水平延伸度来增加单井EUR。从RystadEnergy发布的横向钻井数量的经验值来看，Parentwells在新开钻井中的比例逐年下降，Infillwells的比例一直上升。年90%以上比例的新开钻井都是对应全新pad的开发。至年，全新pad的开发比例只有不到20%，说明现有的开发模式都是在已经开发的pad基础上不断增加横向钻井，可以在最大程度上降低EP的风险并有效降低成本。

美国石油钻机数量自年5月份见底以来便持续回升，时间长达一年。进入17年下半年之后，钻机数量进入了平台区域，持稳于个左右。在钻机增长的1年时间里，WTI油价维持在45-52美元/桶区间震荡。而进入4季度，油价加速上行，钻机数量却不再增长。我们认为彼时EP企业疯狂增加钻机的背后并不是企业在当时的油价能够盈利，而是如果不增加钻机，产量存在较大的下行风险。因此，在某种程度上，EP企业是被迫增加钻机。而当产量下降的风险明显减弱之后，上游企业对于增加钻机则变得更为理性。

Permian是所有页岩油主产区里面钻机数量增加最多的区域，其他区域虽有回升，但是增幅相对有限。上游企业如果没有在Permian布局，似乎显得有些不“入流”，甚至Majors巨头ExxonMobil都在Permian疯狂拿地。钻机的高速增长导致DUC库存快速累积，尤其是Permian，而EagleFord和Bakken两地的DUC库存并没有因为钻机数量的增加而上升，主要原因在于完井速度跟不上钻井速度。以完井数量/钻井数量这个指标来看，Permian和EagleFord两地位于负值区域，而只有Bakken地区仍为正值，说明Permian和EagleFord两地受到完井能力的制约较为明显或者企业自身并不想加快完井速度。进入3季度之后，Permian的完井速度有所加快，该地DUC库存月数环比出现回落。由于钻机停滞增长，未来企业更多可能以消化DUC库存来替代增加钻机以维持产量的增长。

如果分主产区域去看这些产量数据的变化还会发现一件非常有意思的事情。EIA与北达州矿务局NDMR数据相差无几，但是EIA与德州铁路委员会TRC的数据在年出现严重的背离。截至年10月，两者产量的差异竟然高达.5万桶/天，说明EIA和TRC在产量统计上面分歧很大。EIA对此的解释是1）各生产商上报数据和州务机构处理存在滞后；2）EIA的产量包括凝析油，而TRC则是将原油和凝析油分开来估量；3）EIA开始使用第三方数据提供商Drillinginfo来估算德州的原油产量。Drillinginfo在统计德州产量的时候是将已经接收和等待处理的数据报告结合在一起，合并后的数据时滞由2年下降至5个月。5个月以内的差异主要是数据上报和处理时滞所致。然而EIA所给到解释并不是完全能令人信服。即便是把凝析油产量加到原油上面，合计产量与EIA仍有较大差异。另外，TRC数据处理方法并没有发生改变，把原因归结于数据上报和处理时滞有些牵强。我们认为最重要的原因是在于EIA弃用TRC而转用Drillinginfo。

TRC并不会在产量统计方法做较大的修正，但是TRC数据显示产量持续下滑，而EIA却数据却呈现反向趋势。为此，我们从微观层面的数据来看到底问题出在哪里？由于并非所有EP企业都会披露分区域的产量，所以只能根据部分披露区域性原油产量或主产区在德州财务报告数据寻找端倪。根据TRC的产量统计，年前32位生产商原油产量在该区域所占比例为71%。样本内生产商在年3季度原油产量合计值为.3万桶/天，较年2季度环比增加4万桶/天，同比增加23.1万桶/天。EIA统计的德州年3季度产量环比增加6.4万桶/天，同比增加31.8万桶/天，而TRC的数据显示3季度产量环比下降20.7万桶/天，同比下降14.9万桶/天。因此，相较于TRC，EIA的产量数据与微观企业层面的数据更加相符。

2.2、EP企业的Capex扩张幅度取决于经营现金流的改善程度

样本数据还反映了一个至关重要的信号，那就是企业实际增产的动能略显不足，产能增长不足归根结底还是在于完井数量的增速远没有跟上钻机的速度。根据披露完井数量的公司财报（数据比较有限）来看，样本内EP石油公司在年3季度共计完井口，较2季度增加了17口，较年同期增加了口。自16年4季度至17年3季度期间，样本内公司并没有明显增加完井数量。制约EP公司完井速度可能是企业并不想大幅扩张资本开支，尤其是在经营现金流并没有显著改善的情况下。经营现金流与资本开支的平衡是EP企业经营的首要目标。

经历长达三年的低油价环境之后，页岩油企业对于扩大资本开支变得更为谨慎。年4季度油价中枢上移之后，EP企业的资本开支有所增加，但是增幅并不是特别明显。从这些企业发布的财报中可以看到，在低油价环境中经营现金流与资本开支的匹配往往被列在了第一要务，意味着资本开支的扩张更多是取决于油价的绝对水平。年前3个季度，自由现金流处于勉强能够打平的状态。无论企业自身标榜自身的成本有多低，但是实际我们所看到的是年前3个季度页岩油企业整体只是处于盈亏平衡线上。得益于油价没有进一步下跌，资产减记的规模大幅下降。

过去页岩油资本开支扩张的模式是依赖于垃圾债的发行，而现如今企业在做的都是尽可能降低负债比率，因此债务融资的规模呈下行趋势。股权融资有利于增强企业的资产负债表，但是只当处在最差的经营环境中（年1季度），企业才更倾向于通过股权融资增强抵御风险的能力。年以来，EP企业的股票融资规模锐减。

特朗普税改政策历经艰难终于在年12月落地。不少市场人士认为特朗普税改将刺激页岩油公司增加资本开支。但是在我们看来，税改的利好效应十分有限，原因在于页岩油企业所承担的税收负担非常之低，缘于企业持续处于烧钱亏损状态尚且未能扭转。

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年年中可能是OPEC政策的拐点

市场一直非常担心OPEC减产政策退出所带来的供应冲击，毕竟减产不可能永远持续下去和当前的再平衡是建立在OPEC不再增加供应的基础之上。我们认为OPEC与非OPEC的联合减产退出方式有两种：1）需求增量远超供给增量，市场对OPEC原油需求量（callonOPECcrude）大幅增加；2）油价上涨刺激边际产能的回归，供应增长过快以至于年的去库存只是昙花一现，OPEC被动放弃减产政策，重回市场份额最大化策略。在某种意义上，OPEC自己的命运并不是掌握在自己手上，而是在竞争对手手上。我们认为在OPEC半年度会议之前，政策转变的可能性不高，但是下半年政策的退出风险明显上升，主要原因在于1）持续的去库存进一步推升油价，OPEC为了满足市场的需求从而释放一部分产能；2）俄罗斯向沙特所施加的压力，因为俄罗斯并不希望把油价推得过高使得竞争对手渔利。

3.1、OPEC减产执行率在17年下半年明显改善

IEA或者OPEC所提供的产量数据已经难以反映市场的真实情况，因此我们主要依赖于出口量数据来衡量OPEC国家减产执行情况。Bloomberg和ThomsonReuters所追踪的出口数据虽然存在一定的差异，但是整体趋势是一致的。以ThomsonReuters的数据来看，年4季度OPEC原油出口量为万桶/天，年1至3季度，出口量分别为、和万桶/天。出口数据很好地诠释了为什么油价在年2季度的表现是如此疲弱。市场开始对OPEC的减产抱有很好的预期，但是发现2季度OPEC供应量不减反增，市场才又修正此前的预期。尽管沙特在2季度减产34.4万桶/天，但是伊拉克、科威特、尼日利亚和利比亚供应量合计环比增加.3万桶/天，说明OPEC实际执行的效果并不很好。直到8月份俄罗斯圣彼得堡会议，OPEC真正意义上达成了减产共识，迈出实质性的步伐。中东主要产油国OSP的调整与其供应紧密相关，1季度沙特带头减产并同时上调OSP以提振市场。到了2季度，OPEC整体供应环比大幅上升后，沙特不得不下调OSP以应对市场供需的变化。在此之后，沙特持续上调OSP，也反映了供需基本面的改善，同时也释放出价格战暂停的信号，不过归根结底还是取决于市场供应和需求的边际变化。

沙特在年1季度的时候出口量依然是处在偏高的水平，大约为万桶/天，直到2-3季度，出口量才有明显的下降，分别为和万桶/天。伊拉克是所有OPEC国家当中减产做得最差的国家，出口量一直是居高不下。伊朗是一个“有心无力”的国家，虽然希望能够增产，但是囿于产能瓶颈，难以大幅提高供应，一方面是因为政府新出PSC合同对于外资油企巨头的吸引力不足，另一方面则是出于美国重新对伊朗进行多边制裁的担忧，伊朗想复制伊拉克的成功模式难度不小。为了提高出口量，伊朗已经清空其浮式油轮的库存，共计有万桶（年初以来降幅约为万桶）。委内瑞拉的原油出口量下滑速度是如此之快令人瞠目结舌，年初峰值尚有万桶/天，至11月份时已经降至万桶/天。缺乏对上游EP的投资是产量衰退的主要原因。委内瑞拉的经济已经崩溃，国内恶性通货膨胀以致民不聊生。如果该国产量在当前水平进一步下降并不是一件令人意外的事情。尼日利亚和利比亚两国产量正常化给市场增添了较大的供应压力。不过尼日利亚和利比亚两国现在相对平稳的政局依然是较为脆弱的，供应中断仍将困扰着这两个国家，因此产量在目前基础上进一步提升的空间十分有限，能够稳住就已经是很不错了。

3.2、年下半年减产政策的变数明显增大

OPEC在年度会议上决定维持当前的减产规模至年底，不过将在年的半年度会议（6月22日）上再做重新评估。在新的减产协议中，曾经被豁免减产的两个产油国尼日利亚和利比亚产量也被设置了上限，分别是万桶/天和万桶/天。不过该两国的产量上限并非硬性指标，而更多是希望两国把产量限制在前述数字之内。尽管沙特与伊朗之间的矛盾非常突出，但是两国在减产一事上利益是一致的，因为伊朗产能瓶颈较为突出，沙特利用增产以打压伊朗已经毫无意义。除非OPEC产量政策突然转向，否则OPEC整体对市场的供应量维持在相对平稳的水平上，意味着供需边际上的变化更多将取决于非OPEC供应和需求增量的变化，这并不是说OPEC对市场的影响力下降，而是正是由于OPEC减产作为前提，市场的再平衡才能得以持续进行。如果需求的增长能够完全吸收非OPEC供应的增量，去库存依然会持续，油价也将维持上涨趋势。

我们认为在OPEC半年度会议之前，政策转变的可能性不高，但是下半年政策的退出风险明显上升，主要原因在于1）持续的去库存进一步推升油价，OPEC为了满足市场的需求从而释放一部分产能；2）俄罗斯向沙特所施加的压力，因为俄罗斯并不希望把油价推得过高使得竞争对手渔利。

从OPEC自身利益考虑，过高的油价会刺激边际产能重回市场，从而导致OPEC自己的市场份额下降。过低的油价则不能保证OPEC成员国财政盈亏平衡。油价在下行趋势中，为了弥补财政收入不能满足支出的需求，产油国更倾向于增加供应，因此起到了加速油价下行的作用。在过去3年的低油价环境中，中东地区的产油国们做了与页岩油生产企业类似的事情，缩减财政支出（页岩油公司是削减资本开支）以平衡收入的下降。根据IMF的估算，年多数中东国家财政预算平衡对应的油价已经降至60美元/桶附近，只有沙特略高，需要70美元/桶的油价才能预算平衡。产油国财政预算平衡油价的下行意味着增产以降低财政赤字压力下降，也就是说减产执行起来会相对更加顺畅。

市场一直非常担心OPEC减产政策退出所带来的供应冲击，毕竟减产不可能永远持续下去和当前的再平衡是建立在OPEC不再增加供应的基础之上。我们认为OPEC与非OPEC的联合减产退出方式有两种：1）需求增量远超供给增量，市场对OPEC原油需求量（callonOPECcrude）大幅增加；2）油价上涨刺激边际产能的回归，供应增长过快以至于年的去库存只是昙花一现，OPEC被动放弃减产政策，重回市场份额最大化策略。在某种意义上，OPEC自己的命运并不是掌握在自己手上，而是在竞争对手手上。

在第一种情形之下，OPEC类央行的行事风格将决定OPEC减产退出一定是建立在callonOPECcrude已经远超OPEC实际供应量的基础上。沙特石油部长多次公开表态中透露要把全球石油库存水平降至过去5年均值水平。降库存只是一种手段，至于库存达到5年均值时彼时油价的水平，OPEC自己也不会清楚。减产本身也是在测试市场到底愿意为边际上的一桶油支付多少美元。纵使OPEC完全退出减产政策，真正有能力去增产的国家其实屈指可数。除了沙特之外，其他国家的闲置产能十分有限。少数OPEC国家还面临着产量持续萎缩的风险，例如委内瑞拉。因此，未来OPEC产量政策何时出现转变归根结底还是取决于沙特，而沙特的石油政策则是取决于现任王储MBS。MBS在年10月底接受Reuters采访时表示：“沙特已经做好延长减产协议的准备，减产被证明对于市场恢复再平衡的有效性。石油需求的强劲已经吸收了页岩油产量的增长，我们正在重新获得市场。我们支持任何能够稳定石油市场供需的措施。”从MBS的表态来看，沙特是决心要将减产进行到底。不过随着减产的深入，沙特与俄罗斯之间的分歧也是在逐步加大，即便是沙特与俄罗斯在减产大局上面已经达成了共识。俄罗斯不希望油价上涨过高最后便宜了竞争对手——美国的页岩油企业，尤其是在俄罗斯许多油田在年减产期间都进行过检修，存在恢复产能的动力，而沙特则完全没有想收手的迹象。

沙特王储MBS的权力虽然不断在集中，但是仍面临着内忧外患的困境。唯有上涨的油价才能缓解其执政的压力，这也是为什么我们认为沙特要将减产进行到底的原因所在。沙特国内的经济面临着明显的下行压力，在年前2个季度GDP同比都是录得负增长。尽管沙特政府致力于降低政府财政赤字对GDP的比例，财政上的压力依然存在。根据IMF的测算，沙特财政预算平衡所需要的油价为70美元/桶。沙特所介入的代理人战争，以及为了维稳的需求，较为刚性财政支出是导致政府面临困境的重要原因。不过好在政府债务对GDP的比例较低，未来还有较大的举债空间。此外，沙特阿美计划在年上市融资将在一定程度上纾困财政。因此，沙特整体财政上的压力倒并不非常值得担忧，反倒是资本外流是MBS政府面临的最大挑战。

沙特的外汇储备持续外流，截至年10月，外汇储备较年的峰值降幅高达34%。因为油价的大幅下挫，沙特经常项由盈余变成赤字，这一状况在年3季度之后才得到一定程度的缓解。即便如此，外储流失仍在持续。沙特王储MBS高压反腐清洗，“收缴”富人资产的方式并不能逆转外储下降的趋势，根本的原因在于如果沙特国民担忧其资产继续留在沙特的安全性，资产转移势必难以阻止，即便再多的收缴也无济于事，除非沙特政府采取积极严厉的资本管制措施。

3.3、中东地缘政治风险未来只升不降

中东政治局势的不稳定性正在不断累积，尽管每一个风险点尚未对供应造成实质性的冲击，但是危机四伏。特朗普政府承认耶路撒冷为以色列首都给阿拉伯-以色列之间矛盾火上浇油，沙特与伊朗之间的代理人战争仍在持续，库尔德自治独立，沙特王储MBS高压反腐实际上会增加其政权的不稳定性。戴维营协议之后，阿以矛盾在中东局势中的重要性已经被大幅弱化，随着特朗普政府的调拨行为，矛盾再度凸起。目前中东主要矛盾还是集中在沙特与伊朗在地区霸权的争夺上。为了遏制伊朗不断增强的势头，沙特可能会把阿以矛盾放在一边，甚至不排除与以色列合作的可能性。也门和叙利亚代理人战争、沙特对卡塔尔实施封锁、黎巴嫩前总理SaadHariri被迫辞职以及库尔德自治等种种问题都反映了双方的激烈角逐。也门向Riyadh发射导弹更是把双方关系都推到了一触即发的态势。在叙利亚和也门的代理人战争中，沙特可以说是失败的。美国入侵伊拉克推翻萨达姆政权则为该国什叶派掌权提供了契机。库尔德自治虽能在一定程度对伊拉克中央政府形成牵制，但是作用并不会很大。如果为了遏制伊朗而选择与以色列合作，沙特就将站在整个中东阿拉伯国家的对立面上。现在支持沙特的一些盟国，最终可能会选择与沙特背道而驰，毕竟什叶与逊尼之间的分歧是属于伊斯兰内部矛盾。

伊核协议是奥巴马政府最大的政治遗产之一，但是在特朗普政府时期，一切可能都要推倒重来。奥巴马在沙特与伊朗之间可以起到缓冲作用，而如今双方之间的剑拔弩张更多需要双方自身的克制。相较而言，伊朗的行为沙特难以接受，而沙特的行为尚未能激怒伊朗，主要还是因为沙特逐渐丧失在MENA地区局势的掌控力。因此最终沙伊双方的冲突可能是沙特从美国那里获得默许而对伊朗进行动武，MBS的种种举措表明该人可是风险偏好者。

年底至年新年伊始，伊朗多地发生较为严重骚乱，有人认为是因为伊朗国内经济问题进而引发民众的不满，但是在我们看来，这是一场别有用心策划的动乱，背后的力量可能是以色列或沙特，或两者均参与其中。据以色列媒体报道，美国中情局CIA授意以色列对伊朗革命卫队的最高指挥官采取暗杀行动。目前来看，伊朗政局并没有失控，石油生产和出口并没有受到影响。然而，政局的不稳定性明显增加，因为以色列或沙特已经把战场引火到伊朗国内，已经超越了代理人战争的范畴。沙以与伊朗之间的角逐将带有更浓“火药”味，中东乱局将进一步加强，从而提升油价的地缘政治风险溢价。

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需求看似靓丽，但是背后存在一些隐患

尽管年全球的石油需求看似较为靓丽，但是背后却存在一些隐患，主要消费国都面临着内生性消费不足的问题。如果都转向成品油出口，那么最终面临的问题是谁有能力消化这么多的成品油。下半年，尤其是9月份之后，全球市场转好的迹象非常明显，我们认为这需要感谢美国飓风，Harvey短暂地打乱了全球成品油出口的平衡，与此同时中国国内的成品油消费环比回升，成品油出口的依赖度有所下降。平衡可以被短暂打破，若是希望不平衡能够持续，归根结底还是需要内生性消费的增长，否则需求的向好只是昙花一现。

4.1、中国需求在全球石油市场再平衡中起到决定性作用

中国依然是亚太甚至全球范围内原油进口需求增量最大的国家。年中国原油进口增量高达90万桶/天，而整个亚太地区的增量不过万桶/天。韩国和新加坡进口有所增加，但是增幅大部分被日本和印度所抵消。印度原油进口增速在年曾经高达40万桶/天，不过由于政府推进的废钞运动，对经济形成一定的负面作用，所以原油进口需求出现了小幅的下滑。

年1-11月中国原油累计产量为万吨，同比下降万吨，同期原油进口增量为万吨，而炼厂的原油加工量仅增加万吨，隐含库存增量为万吨。新华社发布的商业原油库存量则是下降万吨。我们在年的年报中就曾提过中国的隐含库存增量过高得有些不太切实际。在年这一情况有明显改善，但是依然存在较大偏差，可能是产量数据存在一定的虚高成分。

中国已然成为全球最大的原油进口国，但是天量的原油需求并非都缘于国内对成品油消费的强劲，而是炼厂的产能不断扩张，对于原料的需求日益增加。成品油大量出口就是产能过剩矛盾的集中体现。如果剔除成品油出口的影响，年前11个月汽油、柴油和煤油（含航空煤油）的真实消费增速分别为3.2%、2.9%和7.7%。汽油的消费整体保持较为平稳的增速，年前11个月真实消费增速为2.8%。年真正变化比较大的在于柴油的需求明显好转，尤其是进入到3季度之后。年前11个月真实消费增速是-6.2%。航煤的需求增速虽有下滑，但是仍保持在较高水平。

根据商务部，年中国原油非国营贸易进口允许量上升至1.42亿吨，较年增加多万吨，意味着中国原油进口需求仍将保持较高速度增长。但是同时成品油出口依然面临较大的压力，年第一批成品油出口配额为万吨，较年第一批0万吨增加万吨。年2季度主营炼厂与地方炼厂的价格战极可能在年再度上演，因为国内的消费增量难以完成炼厂原油加工的增量部分。炼厂产能扩张必然会导致炼厂利润收缩。

4.2、美国内生性消费动能不足，依赖于外需以消化本土库存

由于结构性供需错配的问题，全球供应过剩压力在美国体现得最为明显。然而当市场由过剩向短缺转换时，美国的原油库存则又成为全球库存下降得最快的区域。截至年12月22日当周，美国商业原油库存较年初峰值水平下降万桶，同比下降万桶。如果考虑到战略石油储备的抛储行为，去库存的效果则更加突出。年SPR一共抛储万桶，SPR在12月份有一些补库的行为，但是量并不是很大。不仅是原油，成品油也在积极地去库存。美国汽油和馏分油库存量已经回归至过去5年同期的均值水平，尽管汽油的库存短期出现再度偏离超过均值水平的情况。

美国炼厂在年前11个月的原油加工量同比增加35.4万桶/天，而原油净进口量则是同比下降38.3万桶/天，产量同比增加33.4万桶/天，隐含库存降幅为39万桶/天。然而商业原油和SPR库存合计降幅为21万桶/天，其中的差异只能解释为统计上的误差。尽管美国的炼厂需求非常强劲，但是并没有为全球市场再平衡做出贡献，原因在于原油的净进口量是大幅下滑的。此外，本国产量增加也是非常重要的一个因素。

美国对OPEC原油的需求量已经降至年同期水平，彼时对应美国原油产量处于接近峰值，可见产量是进口量最为重要的调节器。自身产量上升，进口原油需求必然要下降，反之亦然。年与年不同的是库存没有累积，反倒是大幅下降，商业原油库存和SPR库存合计下降接近万桶。在炼厂需求增加的情况下，进口量没有同步增加，主要是OPEC主动收紧对美国的原油供应，尤其是沙特。沙特似乎是找到了问题的症结，既然全球都在盯着EIA的库存数据，那就减少对美国的供应，库存自然就会下降。美国炼厂由于结构性错配的缘故，沙特减少对美国的中重质原油供应，美国很难找到其他来源的替代油种。加拿大的产量虽有增加，但是墨西哥的产量却在下滑。炼厂被迫主动消化自有的商业原油库存。

美国国内自身对于成品油的消费并非十分强劲，年前11个月汽油消费量只是较年同期增加7.1万桶/天，馏分油较同期增加16.9万桶/天，两者表现都非常一般。因此，美国炼厂加工量的大幅增加叠加原油加速去库存背后的驱动因素则是来自于出口外需的拉动，成品油出口量在17年前11个月较16年同期增加38万桶/天。

4.3、欧洲需求增速表现不俗，但可持续性存疑

欧洲地区的去库存效果远不及美国，截至年11月原油库存量与年同期基本持平，库存环比降幅较为明显。汽柴油库存均低于年同期，分别下降万桶和0万桶。欧洲成品油现货中心ARA地区汽油和柴油的库存在截至年12月28日当周较年同期分别下降17.5和41.9万吨。欧洲16国炼厂的原油加工量在年前11个月同比增加25万桶/天。炼厂加码生产的动力来源于裂解价差的修复，裂解价差的回升则是受需求扩张驱动。年前三季度炼厂开工率同比增速较为显著，但是到了4季度同比增速明显回落，主要原因在于裂解价差的下行，原料供应偏紧而需求处于季节性淡季。

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